宏观专题报告 |
1
|
请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
放水的尽头
——2021 下半年债券市场策略
固定收益策略报告
分析师
赵博文 S0800521050001
18910692801
zhaobowen@research.xbmail.com.cn
相关研究
Table_Title
核心结论
Table_Summary
摘要内容
我们当下或许又站在了新一轮债券牛市的起当前无论从国内外
政策周期,还是国内经济周期看,都很类似于
2013
年底
-2014
年初。历次
牛市的开启阶段注定不会平静,
2014
年、
2018
年上半年,
10
年期国债收
益率都曾出现过
20-30BP
的反弹,但今天回顾当时,反而是加仓的好时机
所谓“左侧配置,右侧交易”牛市初期的反反复复,虽然煎熬,但也能
为踏空者提供再次上车的机会,也为高手们提供了展示交易水平的机会。
收入分配不均、流动性陷阱等因素是发达国家长期通缩的根本原因,
加之未来供给恢复,以及美元的国际货币属性等,导致未来虽然物价水
会有暂时上升,短期内我们可能很难看到美国出现持续性的高通胀
无论通胀与否,美国都不会停止放水:如果通胀不大幅抬升,美联
储自然会持续
QE
;而如果通胀抬升,则说明美国居民的消费需求终于被
带动,美元广义流动性更会源源不断流向资源。放水的最终结果,对
内导致社会撕裂对外继续向小型开放经济体输出通胀,导致这些国家
动加息,引发滞涨。
美国从
2008
年之后,已经开始践行凯恩斯主义,但方式简单粗暴,
消耗了中产阶层没能拉动需求中国从去年开始提出需求侧管理,尤其
注重内循环,各种“让利”来增加中产阶层收入,从而增强消费对经济发
展的基础性作用,这将在发展经济的同时,降低实际利率中枢水平
目前市场比较流行的一个逻辑是输入型通胀导致我国货币政策即将
收紧。但中国已经不是小型经济体,新一届央行也非常独立,
2019
年通
胀一路飙升,并不影响央行继续降准,因为央行关注的不止是通胀本身,
更是通胀的成因——供给不足还是真的经济过热。未来一旦海外供给恢
复,需求将会从中国撤出,则政策层更担心的将是如此高的大宗价格,
吞噬企业利润。从货币政策周期看,明年
1-2
季度,可能会再度放松
风险提示:
海外疫情再度反弹,需求持续转入中国。
固定收益策略报告
2
|
请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2021 05 17
索引
内容目录
一、引言 .................................................................................................................................. 5
1.1 当黄金不是锚,通胀也不是制约,放水将把我们引向哪里? ...................................... 5
1.2 从通缩到通胀——经济能实现如此快速的切换吗? ..................................................... 5
二、通胀之问:需要担心吗? .................................................................................................. 7
2.1 实际利率是客观存在的 .......................................................................................... 7
2.2 发达国家高企的实际利率导致长期通缩 ....................................................................... 7
2.3 导致通货膨胀的两个因素:通货+膨胀 ........................................................................ 8
2.4 通货膨胀的第三个因素——统计口径 .......................................................................... 9
2.5 劳动报酬持续低于产出水平是物价无法抬升的一个原因 ............................................. 9
2.6 富人征税 V.S 收割中产? ......................................................................................... 10
2.7 美国自身不会持续通胀,但会持续向外输出通胀 ...................................................... 11
2.8 无论通胀与否,放水都不会再终止 ............................................................................ 11
三、放水之问:尽头是什么? ................................................................................................ 12
3.1 货币的逐级扩张 ......................................................................................................... 12
3.2 信用分层并逐级放 .................................................................................................. 13
3.3 发达国家国际收支周期影响发展中国家货币派生周期 ............................................... 14
3.4 美元信用扩张支撑美国国际收支逆差加 ................................................................. 14
3.5 两部门模型——局部均衡 ........................................................................................... 15
3.6 一般均衡?——没有收敛结果 ................................................................................... 15
3.7 这一切可能会因何结束? ........................................................................................... 16
四、主义之问:重回凯恩斯? ................................................................................................ 16
4.1 经济下行究竟是潜在产出水平下降还是需求不足? ................................................... 16
4.2 -新古典主义 V.S. 后凯恩斯主义 ............................................................................ 17
4.2.1 -新古典主 ................................................................................................... 17
4.2.2 后凯恩斯主义 .................................................................................................... 18
4.3 中国经济下行的主因在需求侧 ................................................................................... 18
4.4 中美都需要进行需求侧改革 ....................................................................................... 19
五、周期之问:历史会重演? ................................................................................................ 19
5.1 国内外大宗商品价格上涨背后原因并不相同 .............................................................. 19
5.2 我国货币政策独立性逐渐加强 ................................................................................... 20
5.3 新一届央行独立性更强,更关注通胀的成因 .............................................................. 21
5.4 信贷边际收紧,货币中性偏松 ................................................................................... 21
5.5 中国当前处于朱格拉周期的下半场 ............................................................................ 22
六、市场之问:债牛何时来? ................................................................................................ 23
qRsRsMwPoPmMoRnOtMsOoP7N9RbRtRnNsQmNiNoOnQfQqRtN7NoMsRMYrNyQwMnPyR
固定收益策略报告
3
|
请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2021 05 17
6.1 中国和世界主要国家实际利率和实际 GDP 增速负相关 ............................................. 23
6.2 中国实际利率从去年底开始已经出现下 ................................................................. 24
6.3 信用债相对于股票逐渐更具估值优势 ........................................................................ 24
6.3 当前我们或许正站在新一轮债券牛市的起点 .............................................................. 25
6.4 预期差定方向,交易盘定幅度 ................................................................................... 26
图表目录
1:疫情后,美、欧、日再次开启 QE,且速度更快,规模更大 ......................................... 5
2:似乎满屏都是通胀 .......................................................................................................... 6
3:美国 GDP 主要由消费主导,中国 GDP 中的消费占比从 2011 年后也开始上升 ........... 7
4:黄金与实际利率相关性接近 0.9,去年 3 月的几次暴跌主要由于通缩预期导致 ............ 7
5:日本 2001 年实施 QE 之后,流通中的货币增速继续大幅下滑,通缩始终挥之不去 ..... 8
6美国 70 年代 2 次通胀最高的时候M2 反而因为金融脱媒而处于低位但货币流通速度
走高支撑了通胀 ....................................................................................................................... 8
709 年以来美国房地产量价齐升 ...................................................................................... 9
8QE 期间,美国奢侈品销量增速远超名义 GDP 增速 ...................................................... 9
9:美国劳工工资增速远低于房价、纳指增速 ................................................................... 10
10IMF 预测未来储蓄率会再次提升 ................................................................................ 10
1190 年代起美国通胀随中产收入份额下降而走低 ......................................................... 10
12金融资产在美国家庭收入中占比逐渐走高 ................................................................. 10
13美国高收入人群未申报收入占总收入比重更大 .......................................................... 11
14未来 5 奢侈品增速将以更快的复合增长率上 ...................................................... 11
15修正美联储购债直接投放的货币后,M2 上升幅度并不显著 ...................................... 12
16货币的层级 ................................................................................................................ 13
17美国贸易逆差已经历史上最大,对中国逆差的占比也相对贸易战时期有所回升 ..... 14
18局部均衡下,两部门模型经历加速加杠杆、减速加杠杆、加速去杠杆、减速去杠杆 15
19股票的供给曲线向左平移,更高的股价并不需要更多的成交量 ................................. 16
20基本供需模型下的两种价格上升情形 ......................................................................... 17
212011 年以来,我国经济增速下行 .............................................................................. 17
221997 年前,中国投资和经常账户顺差呈反向变动;1997 年后,二者呈正向变动 .... 18
23改革开放以来,中国经济增长和通货膨胀之间长期呈正相关关 ............................. 19
2408 年之后,美国经济增长和通货膨胀之间也长期呈正相关关系 ............................... 19
25从去年 34 季度开始,海外大宗商品销量下滑 ........................................................ 20
26我国当前黑色系量价齐升 ........................................................................................... 20
27销量下滑的同时,美国铜价突破 10000 美元/吨;油价则相对受限未创新 ............. 20
28基础货币投放不再主要受国际收支影响 ..................................................................... 21
292014 年以来,央行主动售汇和公开市场操作并行 ..................................................... 21
30去年 10 月起企业融资环境从宽松转为中性,贷款增速从今年 3 月出现放缓 ............ 21
固定收益策略报告
4
|
请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2021 05 17
31我国货币政策和工业库存周期基本保持相同跨度,但货币政策周期约领先 2 个季度 22
32我国朱格拉周期一般持续 7 年,本轮自 2016 年开始,向下拐点将要出现 ............... 23
332011 年以来,我国实际 GDP 增速与实际利率几乎毫无关系。................................. 23
34美国实际利率与实 GDP 多数时候负相关 ............................................................... 24
35欧元区实际利率与实际 GDP 多数时候负相关 ........................................................... 24
36内燃机与乘用车销量之比同比增速同 10 年期国债收益率相关系数为 0.64 ............... 24
37商品房与住宅类销售面积之比同比增速与 10 年期国债收益率相关系 0.57 ............ 24
38目前股票相对于信用债的估值已经偏高 ..................................................................... 25
39R001/R007 成交量去年底降至低位,多头情绪 ..................................................... 26
40同业存单与 IRS 利差已降至历史 1/4 分位数低位 ...................................................... 26
固定收益策略报告
5
|
请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2021 05 17
一、引言
1.1 当黄金不是锚,通胀也不是制约,放水将把我们引向哪里
去年疫情爆发后,美、欧、日等国家央行都主动开启了扩张资产负债表,“放水”似
乎成为了次贷危机之后,各国应对经济衰退的标准动作而且这一次操作的更加熟练:
联储近 1 年的扩表规模相当于上次三轮 QE 的总和,而上次用了 6 年。
在美联储“看跌期权”的保障下,发达国家资本市场沉浸在放水带来的饕餮盛宴之中
虽然也会不时传出央行撤走“酒杯”的担忧,但鲍威尔不是沃尔克事实上,鲍威尔曾多
次表示:物价上涨将是暂时性的,供应链瓶颈限制了生产在短期内能够做出快速反应,
不会使美联储改变政策。这种预期管理非常成功,导致美国当前虽然有“通胀”,但却
“通胀预期”体现在上周四美国 4 CPI 13 年新高, 10 年前美债收益率却不升
反降,而且素有通胀保值资产之称的黄金也出现下跌。
约翰·劳编织的“淘金梦”之所以会破灭,是因为法国当时还是金本位,而如今他的
梦可能就要在美国实现了。
我们不禁要问美元失去黄金锚之后,如果美联储又不会因为通胀的短期抬升而受到
制约,这场史无前例的大放水,最终将把我们引向哪里?
1:疫情后,美、欧、日再次开启 QE,且速度更快,规模更大
资料来源:wind, 西部证券研发中心
1.2 从通缩到通胀——经济能实现如此快速的切换吗?
今年以来,随着美国 10 年期国债收益率的节节攀升,市场开始担忧美国通胀,尤其
4 月中国 PPI“突然”走高之后,“输入型通胀”的言论一时间甚嚣尘上。今天,当我
们打开资讯终端从黑色到有色从农产品到木材,好像满屏都写着“通胀”两个字,
乎所有资产和大宗商品都是创了XX 年新高”但其实欧美过去十几年,日本过去几十年,
一直担心的都是“通缩”