政策收紧叠加“补年报”效应 5 月信用债净融资大幅萎缩
——2021 5 月信用债市场月报
中债信用债总净价指数
分析师:
冯琳 于丽峰
时间:2021 6 3
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主要观点:
一级市场:5 月信用债一级市场骤然降温,净融资额大幅转负除受“补年报”效应
影响外,更为重要的原因是,在地方政府隐性债务风险防控力度加大的背景下,近期
城投融资政策收紧,当月城投债发行量和净融资额环比降幅明显超出产业债尤其是
4 月下旬发布的公司债发行审核新规,对弱资质城投公司债发行限制较强5 月江苏、
浙江等省份城投债净融资较大幅度转负,我们认为这主要源于发债大省在短时间内受
到政策冲击的边际影响更为明显,并不代表区域信用基本出现恶化。
二级市场:今年以来,市场担忧违约风险会加速暴露,尤其是地方国企违约预期升温,
导致投资者风险偏好较低资金抱团追逐高等级短久期资产,再加上地方债发行迟
迟未如期放量、非标规模收缩,资金面持续宽松,非银资金也较充裕,这些因素共
造成了债市面临的“资产荒”局面。于是, 3-4 月信用债到期高峰平稳度过后,
场风险偏好有所修复,投资者在拉长久期的同时,也出现信用下沉行为。由此,5
信用利差整体压缩,期限利差和等级利差亦普遍收窄。不过,当前市场情绪仍较为谨
慎,信用挖掘仍显克制,总体上呈现集中于低等级城投的局部下沉。
信用风险事件:5 月新增违约主体 1 家,为隆鑫控股有限公司,环比减 1 家;1-5
月累计,新增违约主体 10 家(5 家为“海航系”企业比上年同期多增 1 家。级别
调整方面,5 月有 13 家企业主体级别被下调,比上月增加 4 家;另外有 2 家企业主
体展望调整为负面,比上月减少 1 家。
展望:随着季节性因素减退,以及政策冲击逐步被消化,预计后续信用债发行将渐进
回暖,但短时间内恐怕难以重回 3-4 月份的净融资规模,不排除 6 月净融资依然为负
的可能性。考虑到目前发行监管收紧主要影响城投而前四个月城投债净融资规模尚
可,因此,净融资短时间萎缩应当不会引发城投债兑付风险的明显上升且在底线思
维下,果净融资持续萎缩并实质性推升城投债务兑付压力监管政策执行尺度可能
会有所松动。因此,今年城投债整体风险依然可控,但内部信用分化加剧——区域债
务率高、非标融资依赖度高的尾部城投债务腾挪空间下降,预计非标违约仍将多发
私募债违约也有零星发生的可能性。
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2020-01-02 2021-01-02
1. 5 月信用债市
1.1 一级市场
受发行监管政策收紧,尤其是城投新增融资受限,以及季节性的“补年
报”效应影响,5 月信用债一级市场骤然降温,净融资额大幅转负
5 月信用债发行量 5422 亿,环比骤降 8046 亿,降幅达 59.7%;当月到期
量环比亦有所下降,但仅减少 3965 亿,故净融资额较上月减 4083 亿至-1819
亿。5 月信用债净融资额在 1-4 月连续为正后再度转负,且缺口较大——当月
信用债净融资规模 2017 年下半年以来的单月次低水平(最低值为去年 12
月的-2550 亿,彼时信用债发行正处在永煤违约事件的剧烈冲击之下),引发
市场普遍关注。
图表 1 信用债发行与到期(亿元)
数据来源:Wind,东方金诚
根据历史经验除季节因素外,信用债发行大幅萎通常与利率剧烈
波动、发行监管政策收紧、重大信用风险事件冲击等因素有关。从今年 5
情况来看,一方面,5 月资金面延续稳中偏松,主要市场利率走势平稳信用
债发行利率亦然当月公司债、中票、短融加权平均发行利率均有所走低,
比分别下行 9.2bp32.2bp 13.0bp;另一方面,近期信用债市场并未再现
超预期违约,5 月新增违约主体仅 1 家,且为民营企业,同时,4 30 披露
的春华水务债务逾期事件也未进一步发酵城投债刚兑信仰再度得到“充值”
本报告所指信用债包括企业债、公司债、中票、(超)短融和定向工具。
7535
5422
1831
-1819
-3000
2000
7000
12000
17000
总发行量
总偿还量
净融资额
qNtPoMvNxP9PdN7NmOnNpNqRfQoOtNeRmMmQ8OmNpQxNnPsMMYmPuN
图表 2 信用债各主要券种加权平均发行利率
数据来源:Wind,东方金诚
因此,5 月信用债净融资大幅萎缩与利率波动和信用风险事件冲击的关系
不大,那原因为何?我们认为,主要有以下两个方面:
首先,5 月受“补年报”效应影响是传统发行淡季企业有抢在 5
前发行的倾向,所以导致 5 月信用债净融资通常会季节性缩量,这从
历史数据中可以得到印证。
图表 3 5 月信用债净融资环比缩量呈现出季节性规律
数据来源:Wind,东方金诚
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
5.5
6
企业债 %
公司债 %
中票 %
短融 %
-4000
-2000
0
2000
4000
6000
8000
10000
净融资额(亿元)
其次,也是为重要一点在于近期城投政策收紧。今年以
来,随着宏观政策重心从稳增长向防风险切换,严控地方政府隐性
务增量(以城投新增债务为主)的政策频出。鉴于债券是城投公司
务融资结构中的重要组成部分,近期城投债发行监管紧势明显,导致
城投债净融资大降。尤其需要关注 4 月下旬发布的公司债发行审核
新规
,新规对小规模、低等级城投等高风险主体的公司债申报规
和募集资金用途都有所限制另外有市场消息称,目前城投、房企及
发行受限制名单内的企业备案发行公司债需经证监会同意这也拉长
了项目发行时间
5 月城投债发行量和净融资额环比降幅明显超出产业债尤以 AAA 级城
投为甚,当月地方产业类国企信用债净融资在各类主体中表现最好
从数据上看,5 月城投债发行量和净融资额环比下降幅度均明显超出产业
,表明撇除季节性因素影响(假设季节性因素对城投债和产业债发行的影
响程度无明显差异),城投债发行大幅缩量确为当月信用债发行整体遇冷的主
要原因。具体来看,5 月城投债发行量环比下 4701 亿,净融资额下降 2959
亿至-904 亿。我们注意到尽管当前发行监管政策更多指向低等级城投, 5
月主体评级 AAA 级城投债净融资额环比降幅及当月净融资缺口最大AA+级次
之,AA 级最小(见表格 1,或与低等级城投债券融资需求刚性较强有关。
5 月产业债发行量环比下 3346 亿,净融资额环比下降 1123 亿至-915
亿,净融资缺口与城投债大致持平从不同性质产业类主体看(见表格 15
月央企信用债净融资缺口明显扩大,民企债券存量规模继续萎缩、市场出清仍
在持续;当月地方业类国企信用债融资在各类主体中表现最好,净融资
额虽然也降至负值,但缺口较小,且 AA+级和 AA 级主体净融资额为正,这一
方面归因于债券发行监管政策收紧对地方产业类国企的指向性相对较弱影响
相对较小,另一方面也能反映出市场对于地方产业类国企信心的逐步恢复。
2021 4 22 日,沪深交易所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 3 号——
审核重点关注事项》和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第 1 号——公司债券审核重点关
注事项》,对公司债券审核中的重点关注事项及相关信息披露要求作出规定。
Wind 口径城投债和产业债。
图表 4 城投债和产业债发行量与净融资额(亿元)
数据来源:Wind,东方金诚
表格 1 不同等级、不同性质企业信用债发行量与净融资额(亿元)
发行量
净融资额
发行量
净融资额
发行量
净融资额
AAA
AA+
AA
4
5
4
5
4
5
4
5
4
5
4
5
央企
3391
2035
15
-547
106
39
-10
-33
4
17
-3
11
地方产业类国企
2188
831
196
-346
507
341
165
125
229
160
-19
56
城投企业
2337
531
881
-466
2171
505
849
-201
1493
383
617
-28
民营企业
276
118
-18
-142
80
62
-93
-98
20
0
-29
-35
其他
457
225
90
54
36
20
-35
-23
25
14
-30
-53
数据来源:Wind,东方金诚
虽然近期交易所市场发行监管政策密度较大、市场讨论声浪更高,但 5
月信用债净融资萎缩是全市场现象,且银行间市场信用债净融资缺口更
5 月交易所公司债净融资额为-77 亿,环比下 1305 亿,其中,私募债
融资额下降 751 亿至-162 亿,公募公司债净融资额则小幅为正,显示 1-4
公司债净融资以私募债为主的局面在 5 月发生逆转,这体现了公司债发行审
核新的影——新规针对发行人私募债余额占净资产的比例设置 40%
红线,且受新规影响最大的低等级城投公司债发行高度集中于私募债,故相较
公募公司债,私募债发行受新规限制更加明显。
从银行间债券市场来看,5 月中票、短融和定向工具净融资额合计为-1488
亿,环比下 2422 亿。可以看出,虽然近期交易所市场发行监管政策密度较
2526
1513
-4000
-2000
0
2000
4000
6000
8000
10000
城投债发行量
产业债发行量
城投债净融资额
产业债净融资额