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证券研究报告
分析师:
黄伟平
S0190514080003
左大勇
S0190516070005
S0190521010003
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期差
summary
5 月后半月,长端利率加速下行 10Y 国债收益率已到 3.04%附近,创年内新低。10Y
债能否突破 3%成为近期市场关注的焦点。本文复盘了 08 年以来 10Y 国债收益率下行至
3%以下的阶段,探讨若 10Y 国债突破 3%需要哪些条件,以期为投资者提供一些参考
3%可能是 10Y 国债收益率的重要心理点位。10Y 国债收益率向下突破 3%的时期并
不多见,08 年以来只有 3 个时期利率位于 3%以下,分别是 108 11 -09 1
月;215 12 -16 12 月;320 1 -8 月。3%可能是个关键的心理点位,
10Y 国债收益率接近这一心理点位时,投资者内部对于利率是否能向下突破 3%
的分歧可能会逐渐加大,向下突破 3%可能需要进一步的触发因素。
08 11 -09 1 月:政策大幅宽松应对金融危机冲击。这一时期 10Y 国债收益率
向下突破 3%,最低下探至 2.69%附近,债市则从牛陡向熊陡切换。08 11 月导致
10Y 国债突破 3%的触发因素主要是海外金融危机的冲击,以及政策层面大幅宽货币
来对冲金融危机的影响。流动性宽松背景下,短端下行幅度高于长端,曲线牛陡。
09 年初基本面出现改善迹象后,长端回调,曲线从牛陡向熊陡切换。
15 年底-16 年底:宽货币+金融空转,市场出现“资产荒这一时期,10Y 国债收
益率向下突破 3%以后,收益率维持在 3%以下将近一年的时间,收益率最低下行至
2.64%附近,期限利差大部分时间在 40-80BP 区间内波动。14 年底开始的货币政策
宽松周期导致资金面长期处于平稳宽松的状态,这触发 10Y 国债收益率在 15 年底
向下突破 3%的主要原因,金融空转程度的加深也一定程度上加速债牛行情。16
10 月起,随着央行“锁短放长”抬高市场资金成本和金融去杠杆的开启,资金利率
中枢和波动明显放大,10Y 国债收益率上行并回到 3%以上。
20 1 -8 月:政策宽货币应对冲疫情冲击。这一时期,受疫情冲击以及央行积极
宽货币对冲的影响,10Y 国债收益率快速下行,并于 20 1 月下旬突破 3%,于 4
月底下探至 2.5%附近,曲线由牛陡向熊平切换。这一时期 10Y 国债收益率处于 3%
以下,主要原因是疫情对经济形成冲击后,央行通过宽货币宽信用措施予以积极对
冲,但由于疫情的长尾影响,复工复产的推进需要一定时间,资金一度淤积在银行
间,导致资金面极度宽松的局面。伴随着经济逐渐修复+央行逐步退出特殊时期的货
币政策,债市由牛陡向熊平切换。
整体而言, 10Y 国债收益率下行突破 3%关键点位可能需要货币政策宽松以及基本
面明显承压的配合。债市的回调的触发因素主要是央行货币政策的明显收紧,或者
基本面的超预期向好。
春节后,10Y 国债收益率下行约 20BP 3.07%附近曲线从牛陡走向牛平。非典型
“资金堰塞湖”效应导致资金面的超预期宽松进而导致 3 月以来债市明显走牛。
短期内 10Y 国债收益率要向下突破 3%可能缺乏基本面和货币政策的配合,债市可
能处于中性预期修正后的休整期。但中期而言,利率下行的方向可能尚未结束。
照历史经验,10Y 国债收益率下行突破 3%这一关键点位,可能需要货币政策明显转
松,或者基本面下行压力增大的配合,短期内这两个因素出现的可能性不大,短期
内债市可能处于战略休整期。中期而言,考虑到地产调控趋严+信用收缩的背景下,
基本面有转弱的压力,但可能不是断崖式下行,PPI CPI 走势分化的结构性通胀
也可能不会导致央行明显收紧货币政策,利率下行的趋势可能尚未结束。
风险提示:海外基本面超预期;全球通胀预期加速回升;国内货币政策超预期收紧
title
10Y 国债接近 3.0%,然后呢?
createTime1
2021 6 3
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5 月后半月,长端利率加速下行,当前 10Y 国债收益率已到 3.04%附近,创年内新
低。10Y 国债收益率能否突破 3%成为近期市场投资者关注的焦点。本文复盘了 08
年以来 10Y 国债收益率下行至 3%以下的阶段,探讨若 10Y 国债收益率突破 3%
要哪些条件,以期为投资者提供一些参考。
3%可能是 10Y 国债收益率的重要心理点位
10Y 国债收益率向下突破 3%的时期并不多见,08 年以来只有 3 个时期利率位
3%以下。2002 年以来,我国 10Y 国债收益率大部分时间在 3%-4.5%的区间
内运行,向下突破 3%的时期并不多见甚至国债期货标准券的票面利率也设定
3%08 年以来,仅有 3 个时间段,10Y 国债收益率位于 3%以下,分别是 1
08 11 -09 1 月;215 12 -16 12 月;320 1 -8 月。
3%可能是个关键的心理点位,当 10Y 国债收益率接近这一心理点位时,投资
者内部对于利率是否能向下突破 3%的分歧可能会逐渐加大。那么,10Y 国债
收益率向下突破 3%需要哪些触发因素?向下突破 3%以后回调至 3%以上则又
是由哪些因素引起的? 08 年以来的 3 10Y 国债向下突破 3%的历史经验
可能能给我们一些启发。
图表 108 年以来仅有 3 个时间段,10Y 国债收益率位于 3%以下
数据来源:Wind兴业证券经济与金融研究院整
08 11 -09 1 月:政策大幅宽松应对金融危机冲击
这一时期 10Y 国债收益率向下突破 3%,最低下探 2.69%附近,债市则从牛
陡向熊陡切换,时间窗口大致为 50 个交易日。08 11 月导致 10Y 国债突破
3%的触发因素主要是海外金融危机的冲击,以及政策层面大幅宽货币来对冲金
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国债到期收益率:10Y-1Y,BP,右轴
国债收益率:1Y,%
国债收益率:10Y,%
tOmQoMwOvN9P8QbRoMpPtRpOkPpPtNiNmMmQ9PoPsNMYmOsNxNnNwO
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融危机的影响。
1)基本面:08 年下半年,受海外金融危机影响,我国出口和工业生产增速快
速下滑,经济面临较大的下行压力。
2为对冲海外金融危机对我国的负面影响,央行货币政策明显转松08 9
中旬-08 年底,央行共实施 4 次降准和 5 次降息,释放积极对冲金融危机影
的信号。受此影响,银行间市场资金面也快速转松,R007 最低下探至 1%附近
且投资者对流动性的预期也较为乐观。
3流动性宽松背景下,端下行幅度高于长端,曲线牛陡。这一时期较为宽
的流动性带动短端收益率快速下行。但由于 08 4 季度出台的 4 万亿信贷计
划、家电下乡、以及鼓励地产和基建投资等政策使市场对经济企稳有着较为
烈的预期,10Y 债收益率虽然下行至 3%以下,但长端下行幅度少于短端,
线牛陡。
4基本面出现改善迹象后长端回调,曲线从牛陡向熊陡切换。 09 1 月时,
经济的各项前瞻指标如 PMI、信贷等已经出现改善迹象,长端开始回调10Y
国债收益率回 3%上,但短端仍反映流动性宽松的逻辑,曲线从牛陡向熊陡切
换。
图表 208 11 -09 1 月,债市从牛陡向熊陡切换
数据来源:Wind兴业证券经济与金融研究院整
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08/09/01 08/11/01 09/01/01 09/03/01
国债到期收益率:10Y-1Y,BP,右轴
国债收益率:1Y,%
国债收益率:10Y,%
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图表 308 年海外金融危机对我国基本面形成冲击
图表 4:央行多次降息降准
数据来源:Wind兴业证券经济与金融研究院整
图表 5:市场流动性转为宽松
图表 64 万亿信贷计划带动 08 年底信贷增速回升
数据来源:Wind兴业证券经济与金融研究院整
图表 708 年底 09 年初多项稳增长政策出台
数据来源:Wind兴业证券经济与金融研究院整
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05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01
工业增加值当月同比,%
出口金额同比,%,右轴
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人民币存款准备金率:大型存款类金融机构,%
短期贷款利率:6个月至1()%,右轴
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利率互换:FR007:1年,%
R007%,5DMA
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08 09 10
住户贷款拉动 企业短贷+票贴拉动
企业中长贷拉动 其它拉动
贷款余额同比
4度发改委推出
1000亿基建计
家电下乡
4亿信贷计划
鼓励普通商品房
消费和地产融资
(国务院131号文)
0812月金融数据公布,
信贷企稳
允许城投发债融资
(银发200992号)
08/9 08/10 08/11 08/12 09/1 09/2 09/3
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15 年底-16 年底:宽货币+金融空转,市场出现“资产荒”
这一时期,10Y 国债收益率向下突破 3%以后,收益率维持在 3%以下将近一年
的时间,收益率最低下行 2.64%附近,期限利差大部分时间在 40-80BP 区间
内波动。14 年底开始的货币政策宽松周期是触发 10Y 国债收益率在 15 年底向
下突破 3%的主要原因,金融空转程度的加深也一定程度上加速债牛行情。
这一时期基本面下行压力不大。随着 15 年年中社融的逐渐企稳回升以及棚改
和基建的发力,叠加 16 年外需逐渐改善,经济下行压力有所缓解16 年是近
些年中少数稳增长压力不大的时期。
降准降息后,流动性维持平稳宽松的状态。14 年底-16 年初,央行多次下调基
准利率以及准备金率,至 16 10 月以前,资金利率中枢处于较低位置,且波
动幅度也较低,市场对资金面也维持平稳宽松的预期。
金融空转程度的加深进一步导致收益率下行至较低位置,市场出现“资产荒”
由于流动性长期维持平稳宽松的状态,金融空转套利、期限错配等行为抬头
短期限的负债可以不断滚续来匹配长期限的资产,市场出现“资产荒” 10Y
债收益率长期处 3%以下
16 10 月起,随着央行锁短放长”抬高市场资金成本和金融去杠杆的开启,
资金利率中枢和波动明显放大,10Y 国债收益率上行并回到 3%以上。
图表 815 12 -16 12 月,10Y 国债收益率维持在 3%以下将近一年的时间
数据来源:Wind兴业证券经济与金融研究院整
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国债到期收益率:10Y-1Y,BP,右轴
国债收益率:1Y,%
国债收益率:10Y,%