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证券研究报告
金工
9 月看好估值、波动率、换手率因子
研究员
林晓明
SAC No. S0570516010001
SFC No. BPY421
linxiaoming@htsc.com
+86-755-82080134
研究员
何康,PhD
SAC No. S0570520080004
SFC No. BRB318
hekang@htsc.com
+86-21-28972039
联系人
王晨宇
SAC No. S0570119110038
wangchenyu@htsc.com
+8602138476179
联系人
陈伟
SAC No. S0570121070169
chenwei018440@htsc.com
风格因子 9 月表现预测
资料来源:Wind,华泰研究预测
量化投资月报
9 月因子观点:四重逻辑看好估值、波动率、换手率因子
综合内生变量、外生变量、因子周期、日历效应四重逻辑,9 月看好估值、
波动率、换手率因子。内生变量视角短期看好估值、小市值、波动率、换手
率因子,不看好盈利、财务质量因子。外生变量视角短期看好估值、反转、
波动率、换手率因子,不看好小市值因子。因子周期视角中长期看好大市值
估值、盈利、财务质量、波动率、换手率因子。日历效应 9 月看好估值、
转、波动率、换手率因子。
价值风格环境或利好华泰高股息率模型
价值风格环境下或利好华泰高股息率模型。该模型在华泰金工研报《华泰
基本面选股之高股息率模型》2016-06-26)和《6 月看好价值风格,推荐
高股息模型》2021-06-02中曾作介绍,借鉴美国著名投资人奥轩尼斯的
价值选股思想,精选低市盈率、低市收率、高股息率股票,样本外跟踪超过
5 年。回测期内(2005-05-09 2021-08-31), 模型相对沪深 300 全收益
指数年化超额收益为 7.70%相对基准月胜率为 59%2021 1~8 月模型
相对沪深 300 全收益指数超额收益为 12.96%
内生变量视角:短期看好估值、小市值、波动率、换手率
内生变量视角基于因子动量、因子离散度因子拥挤度三类指标预测风格
因子未来表现因子动量反映因子过去一段时间内表现;因子离散度相当于
因子估值;子拥挤度反映因子是否处于拥挤状态内生变量对大类风格因
9 月表现预测结果如下:看好估值、小市值、波动率、换手率因子,不看
好盈利、财务质量因子其中估值因子在动量指标上占优;估值因子在离
散度指标上占优,处于过度忽视状态;估值、小市值、波动率、手率因子
在拥挤度指标上占优。
外生变量视角:短期看好估值、反转、波动率、换手率,不看好小市值
外生变量视角假设风格因子表现受市场变量宏观变量等外生变量驱动,
每个大类风格因子筛选出具备预测能力的外生变量使用线性回归预测未来
一个月的 Rank IC 值。外生变量对大类风格因子 9 Rank IC 预测结果如
下:估值、反转、波动率、手率因子 Rank IC 预测值超过 5%可能较为
有效,建议短期看多上述因子表现;不看好小市值因子未来一个月表现。
因子周期视角:中长期看好大市值、估值、盈利、质量、波动率、换手率
因子周期视角将华泰金工经济周期研究成果应用于风格配置,自上而下构建
经济系统周期运行状态与因子表现对应关系的“因子投资时钟”,根据当前
周期状态预测因子未来表现的整体趋势。预计未来一年处于库兹涅茨周期向
上,经济长期趋势向上的环境,同时朱格拉周期向下,动性趋于宽松。
议配置大市值、值、利、务质量因子。另外,波动率、换手率因子在
不同的宏观环境下表现都较好,这两个因子建议长期配置
风险提示:格因子的效果与宏观环境和大盘走势密切相关,历史结果不能
预测未来。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动,导致拥挤交易
-8%
-4%
0%
4%
8%
12%
16%
(0.5)
0.0
0.5
1.0
Beta
内生变量得分
外生变量预测(右轴)
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金工研究
正文目录
9 月因子观点:四重逻辑看好估值、波动率、换手率因子 ........................................................................................... 4
价值风格环境或利好华泰高股息率模型 ........................................................................................................................ 6
因子表现回顾 ................................................................................................................................................................ 9
8 月大类风格因子表现 .......................................................................................................................................... 9
1 年大类风格因子表现 ...................................................................................................................................... 9
近期细分因子表 ................................................................................................................................................. 9
因子表现计算方 ............................................................................................................................................... 10
内生变量视角 .............................................................................................................................................................. 11
内生变量综合预测结果 ........................................................................................................................................ 11
因子动量.............................................................................................................................................................. 11
因子离散度 .......................................................................................................................................................... 12
因子拥挤度 .......................................................................................................................................................... 13
外生变量视角 .............................................................................................................................................................. 15
外生变量选取 ...................................................................................................................................................... 15
外生变量预测方 ............................................................................................................................................... 15
条件期望模型............................................................................................................................................... 15
AIC AICc 准则 ......................................................................................................................................... 16
外生变量筛选流 ....................................................................................................................................... 16
回归预测模型构 ....................................................................................................................................... 17
外生变量预测结 ............................................................................................................................................... 17
因子预测结果解 ............................................................................................................................................... 17
因子周期视角 .............................................................................................................................................................. 20
自上而下预测整体趋势:因子投资时钟 .............................................................................................................. 20
自下而上预测边际变化:因子周期回归拟合 ....................................................................................................... 21
风险提示.............................................................................................................................................................. 22
附录 ............................................................................................................................................................................ 23
附录一:所有细分因子计算方 ......................................................................................................................... 23
附录二:风格因子合成、Rank IC 值计算、因子收益率计算方法 ....................................................................... 23
图表目录
图表 1 内生变量和外生变量对风格因子 9 月表现的预测 .......................................................................................... 4
图表 2 各风格因子在各自然月份因子胜率(2006 1 ~2021 8 月) .............................................................. 5
图表 3 华泰高股息率模型净值与重要全收益指数对比(回测区间:2005-05-09 2021-08-31 .......................... 6
图表 4 华泰高股息率模型相对沪深 300 全收益指数超额净值(回测区间:2005-05-09 2021-08-31 .............. 6
图表 5 华泰高股息率模型业绩表现(回测区间:2005-05-09 2021-08-31 ....................................................... 7
图表 6 华泰高股息率模型历年区间收益率(回测区间:2005-05-09 2021-08-31 ............................................ 7
mNoRoPrNqQyQnOwPpRzRtPbRdN8OmOqQpNrQlOrRyRfQpPuN8OrQtNxNrNtPNZqQqR
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金工研究
图表 7 华泰高股息率模型 2021 9 月持仓 ............................................................................................................. 8
图表 8 8 月大类风格因子表 ................................................................................................................................... 9
图表 9 1 年大类风格因子累计 Rank IC ............................................................................................................ 9
图表 10 1 年细分因子表现 ................................................................................................................................. 10
图表 11 生变量预测大类风格因 9 月表现综合预测得分 .................................................................................. 11
图表 12 大类风格因子动量历史序 ....................................................................................................................... 12
图表 13 大类风格因子 8 底截面动量和 2007 年以来历史分位数 ........................................................................ 12
图表 14 大类风格因子离散度历史序列 ................................................................................................................... 13
图表 15 大类风格因子 8 底截面离散度和 2007 年以来历史分位数 ..................................................................... 13
图表 16 大类风格因子拥挤度历史序列 ................................................................................................................... 14
图表 17 大类风格因子 8 底截面拥挤度和 2007 年以来历史分位数 ..................................................................... 14
图表 18 外生变量列表 ............................................................................................................................................ 15
图表 19 外生变量筛选流程图 ................................................................................................................................. 16
图表 20 外生变量对大类风格因子 9 Rank IC 预测值 ......................................................................................... 17
图表 21 估值因子 Rank IC 测值及外生变量贡献情况 ......................................................................................... 17
图表 22 成长因子 Rank IC 测值及外生变量贡献情况 ......................................................................................... 17
图表 23 盈利因子 Rank IC 测值及外生变量贡献情况 ......................................................................................... 18
图表 24 财务质量因子 Rank IC 预测值及外生变量贡献情况 .................................................................................. 18
图表 25 小市值因子 Rank IC 预测值及外生变量贡献情况 ...................................................................................... 18
图表 26 反转因子 Rank IC 测值及外生变量贡献情况 ......................................................................................... 18
图表 27 波动率因子 Rank IC 预测值及外生变量贡献情况 ...................................................................................... 18
图表 28 换手率因子 Rank IC 预测值及外生变量贡献情况 ...................................................................................... 18
图表 29 Beta 因子 Rank IC 预测值及外生变量贡献情况 ........................................................................................ 19
图表 30 技术因子 Rank IC 测值及外生变量贡献情况 ......................................................................................... 19
图表 31 不同经济周期下的因子表现分类 ............................................................................................................... 20
图表 32 实体经济三周期滤波结果 .......................................................................................................................... 21
图表 33 估值因子去趋势后累计收益率与三周期回归拟 ...................................................................................... 21
图表 34 成长因子去趋势后累计收益率与三周期回归拟 ...................................................................................... 21
图表 35 盈利因子去趋势后累计收益率与三周期回归拟 ...................................................................................... 21
图表 36 财务质量因子去趋势后累计收益率与三周期回归拟合 ............................................................................... 21
图表 37 小市值因子去趋势后累计收益率与三周期回归拟合 .................................................................................. 22
图表 38 反转因子去趋势后累计收益率与三周期回归拟 ...................................................................................... 22
图表 39 波动率因子去趋势后累计收益率与三周期回归拟合 .................................................................................. 22
图表 40 换手率因子去趋势后累计收益率与三周期回归拟合 .................................................................................. 22
图表 41 Beta 因子去趋势后累计收益率与三周期回归拟 ..................................................................................... 22
图表 42 技术因子去趋势后累计收益率与三周期回归拟 ...................................................................................... 22
图表 43 报告中涉及的所有细分因子及其计算方式 ................................................................................................. 23
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金工研究
9 月因子观点:四重逻辑看好估值、波动率、换手率因子
综合内生变量、生变量、子周期、日历效应四重逻辑,9 看好估值、波动率、换手率
因子。内生变量视角看好估值、市值、动率、换手率因子,不看好盈利、财
量因子。外生变量视角短期看好估值、反转、波动率、换手因子,不看好小市值子。
因子周期视角中长看好大市值、估、盈利财务质量、波动率、换手率因子。历效
9 月看好估值、反转、波动率、换手率因子。
图表1 内生变量和外生变量对风格因子 9 月表现的预测
资料来源:Wind,华泰研究预测
内生变量视角基于因子动量、因子离散度、因子拥挤度三类指标,预测风格因子未来表现,
因子动量反映因子过一段时内表现;因子离散度相当于因子估值;因子挤度反
子是否处于拥挤状态。内生变量对大类风格因子 9 月表现预测结果如下:看好估值、小市
值、波动率、换手率子,不好盈利、财务质量因子。其中,估值因子在动量指标上占
优;估值因子在离散指标上优,处于过度忽视状态;估值、小市值、波动率、换手率
因子在拥挤度指标上占优。
外生变量视角假设风因子表受市场变量、宏观变量等外生变量驱动,对每个大类风格
因子筛选出具备预测能力的外生变量,使用线性回归预测未来一个月的 Rank IC 。外生
变量对大类风格因子 9 Rank IC 预测结果如下:估值、转、波动率、手率因子 Rank
IC 预测值超过 5%,可能较为有效,建议短期看多上述因子表现;不看好小市值因子未来
一个月表现
因子周期视角将华泰工经济期研究成果应用于风格配置,自上而下构建经济系统周期
运行状态与因子表现对应关系“因子投资时钟”根据当前周期状态预测因子未来表现的
整体趋势。预计未来年处于兹涅茨周期向上,经济长期趋势向上的环境,同时朱格拉
周期向下,流动性趋宽松。议配置大市值、估值、盈利、财务质量因子。另外,波动
率、换手率因子在不同的宏观环境下表现都较好,这两个因子建议长期配置。
日历效应统计各风格因子在各自然月份胜率,根据历史经验,9 估值、转、波动率、
手率因子整体胜率较高。
0.90
0.39
0.21
0.23
0.66
0.39
0.70
0.62
0.36
0.37
6.9%
3.7%
4.9%
3.7%
-3.8%
7.8%
14.6%
13.7%
1.3%
2.3%
-8%
-4%
0%
4%
8%
12%
16%
(0.5)
0.0
0.5
1.0
Beta
内生变量得分
外生变量预测(右轴)
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。
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金工研究
图表2 各风格因子在各自然月份因子胜率(2006 1 ~2021 8 月)
风格因子
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Rank IC 为正概率
估值
75.0%
50.0%
75.0%
75.0%
43.8%
62.5%
81.3%
68.8%
73.3%
80.0%
86.7%
80.0%
成长
87.5%
50.0%
68.8%
43.8%
81.3%
87.5%
81.3%
68.8%
40.0%
93.3%
40.0%
86.7%
盈利
75.0%
37.5%
56.3%
50.0%
81.3%
87.5%
62.5%
43.8%
33.3%
93.3%
46.7%
80.0%
财务质量
62.5%
31.3%
62.5%
68.8%
75.0%
75.0%
43.8%
50.0%
33.3%
86.7%
40.0%
73.3%
小市值
50.0%
87.5%
81.3%
37.5%
75.0%
50.0%
56.3%
81.3%
60.0%
60.0%
66.7%
53.3%
反转
81.3%
87.5%
87.5%
75.0%
68.8%
81.3%
87.5%
81.3%
100.0%
86.7%
86.7%
93.3%
波动率
81.3%
43.8%
68.8%
87.5%
68.8%
68.8%
75.0%
68.8%
100.0%
66.7%
80.0%
73.3%
换手率
87.5%
56.3%
75.0%
93.8%
81.3%
68.8%
87.5%
87.5%
93.3%
80.0%
80.0%
80.0%
Beta
62.5%
43.8%
56.3%
81.3%
62.5%
56.3%
50.0%
68.8%
66.7%
53.3%
46.7%
66.7%
技术
68.8%
87.5%
75.0%
68.8%
68.8%
68.8%
81.3%
68.8%
66.7%
73.3%
80.0%
93.3%
因子收益率为正概率
估值
68.8%
50.0%
50.0%
62.5%
37.5%
56.3%
81.3%
43.8%
73.3%
73.3%
66.7%
80.0%
成长
93.8%
50.0%
81.3%
56.3%
87.5%
87.5%
87.5%
50.0%
53.3%
73.3%
40.0%
86.7%
盈利
75.0%
43.8%
50.0%
56.3%
75.0%
100.0%
75.0%
43.8%
46.7%
46.7%
53.3%
86.7%
财务质量
62.5%
31.3%
50.0%
75.0%
68.8%
93.8%
43.8%
43.8%
33.3%
60.0%
46.7%
73.3%
小市值
43.8%
87.5%
81.3%
31.3%
62.5%
31.3%
56.3%
62.5%
33.3%
53.3%
53.3%
53.3%
反转
81.3%
68.8%
56.3%
75.0%
56.3%
56.3%
75.0%
62.5%
80.0%
66.7%
80.0%
60.0%
波动率
75.0%
43.8%
62.5%
62.5%
56.3%
56.3%
75.0%
75.0%
73.3%
60.0%
73.3%
53.3%
换手率
75.0%
43.8%
75.0%
68.8%
68.8%
62.5%
81.3%
81.3%
80.0%
66.7%
86.7%
60.0%
Beta
50.0%
50.0%
56.3%
56.3%
50.0%
56.3%
37.5%
68.8%
53.3%
53.3%
46.7%
53.3%
技术
50.0%
75.0%
56.3%
50.0%
56.3%
68.8%
81.3%
50.0%
40.0%
73.3%
66.7%
66.7%
资料来源:Wind,华泰研究