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[Table_MainInfo]
[Table_Title]
2021.09.17
迷雾
——2012 A股行情复盘
导读:
2012年市场在年初货币宽松预期中起,在年
全年市场整体小幅上涨。
摘要:
[Table_Summary]
来自 2012年的启示:利下行已充分预期,而对分母端无
风险利率下行预期并未充分,无风险利率下行周当前宏
观经济环境与 2012 年初具备一定相似性,均处于“经济下行+宽货币
宽信用预期”组合。以史为鉴,对后市判断应着重把握分子端和分
端超预期的节奏和幅度。当前市场对盈利下行已充分预期,而对无
险利率下行预期并未充分当前我们正面临着:1房地产市场调控的
加强,银行理财净值化转型的加快“易获得+稳健+相对高收益”资产
逐步变得稀缺;2经济下行周期,实体需求疲弱,叠加 PPI 高位运行,
伴随“宽货币+宽信用”格局逐步打开,无风险利率下行周期未完待续。
:首全年市场由 DDM 分子端(盈利预期)与分
母端(流动性)轮番驱动。上证指数在震荡走势中实现 3.2%微弱涨幅。
A 股市场先后经历五个阶段:春季躁动期1.6-3.2前期持续高通胀
已不再,货币宽松成一致预期。震荡下跌期3.5-3.31政策预期落空
叠加经济数据证伪结束春季躁动行情;小幅回暖期(3.29-5.8:市
预期宏观政策边际放松,流动性将逐步释放;持续下跌期5.8-12.3):
盈利下行大超预期,宽松预期落空,流动性再收紧;强势反弹期12.4-
12.31: 改革导向强化带来市场风险偏好上升。
后视镜视角看全年市场预期变化对行情的指盈利超预期下行和流
动性宽松不及预期贡献年中熊市格局。市场预期全年经济先跌后稳
迎来弱复苏,通胀回落下流动性将进一步宽松,并带来牛市行情。
而从后视镜视角看,在盈利方面经济超预期下行,工业利润超预期
8 个月负增长。流动性方面,尽管全年进行两次降息、降准,但相
关幅度均未达到市场预期,最终导致牛市行情未现,市场超预期下跌。
经济持续下行背景下金融改革和地产
块亮眼行情。1金融创新赋能非银金融,业务范围再扩展。2012
金融政策开始向金融创新领域倾斜,多部门出台政策鼓励金融创新
在此背景下,非银金融机构成立资管通道新业务,业务范围逐渐扩大。
2地产调控趋缓非银融资激发地产活力。在经济下行压力不断严
峻背景下,央行全年两次降准降息,地产调控亦开始松动。此外,
银金融资管通道业务发展亦为房地产融资拓宽渠道。政策边际转向
加融资端渠道拓展,房地产行业全年涨幅 33.8%,稳居全行业之首。
地产竣工周期下,需求侧核心推动建筑装饰、家电行情表现。全年
产竣工面积增速达 30%远超前期 10%-20%增长中枢,得益于地产竣
工下需求侧的核心推动,地产后周期行业建筑装饰涨幅分别为 29%
13%位列全行业第二位和第四位。此外,家电行业成本宽松PPI
续负增长)以及高端机占比提升(节能补贴效应)逻辑下,行业毛
率亦迎来上行成为家电行情的推动力量
[Table_Author]
报告作者
陈显顺(分析师)
021-38032683
chenxianshun@gtjas.com
S0880519080006
陈熙淼(分析师)
021-38031655
chenximiao@gtjas.com
S0880520120004
[Table_Report]
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A
策略研究
A股策略专题
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目录
1. 大势概览:首尾扬,中间抑 ................................................................................................................ 3
2. 后视镜视角下的市场超预期因素 ......................................................................................................... 4
2.1. 机构声音:经济虽下行但复苏可期,政策发力唱牛市................................................................ 4
2.2. 后视镜视角:盈利超预期下行和流动性宽松不及预期贡献年中熊市格局.................................... 4
3. 全年大势拆解...................................................................................................................................... 5
3.1. ——春季躁动:高通胀不再,货币宽松成一致预期(1.6-3.2............................................... 5
3.2. ——震荡下跌:政策预期落空,经济证伪(3.5-3.31)................................................................ 6
3.3. ——小幅回暖:高层定调带来货币政策边际宽松预期(3.29-5.08) ............................................ 6
3.4. ——持续下跌:盈利超预期下行,流动性释放预期落空(5.08-12.3) ......................................... 7
3.5. ——强势反弹:政府换届迎改革春风,经济见回升信号(12.4-12.31 .................................. 9
4. 经济下行背景下,金融改革和地产调控放松带来地产链亮眼行情 ........................................................ 9
4.1. 金融创新赋能非银金融,业务范围再扩展 ............................................................................... 10
4.2. 地产调控趋缓,非银融资激发地产活力....................................................................................11
4.3. 借力地产后周期,建筑装饰和家用电器行业获需求推动 .......................................................... 13
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A股策略专题
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来自 2012 的启示: 2012 年市场在流动性宽松超预期中上涨,在盈利
超预期下行和流动性宽松不及预期下抑当前宏观经济环境与 2012
具备一定相似性,均处于“经济下行+宽货币宽信用”组合。因此,对后
续走势的判断应着重把握分子端和分母端超预期的节奏和幅度。从当前
市场看,市场对盈利下行已充分预期,而对分母端无风险利率下行预期
并未充分。当前我们正面临着:1房地产市场调控的加强,银行理财净
值化转型的加快“易获得+稳健+相对高收益”资产逐步变得稀缺;2
经济下行周期,实体需求疲弱,叠加 PPI 高位运行,伴随“宽货币+宽信
用”格局逐步打开,无风险利率下行周期未完待续
1. 概览:首尾扬,中间抑
2012 年市场由 DDM 分子(盈利预期)与分母(流动性)轮番驱动。A
股市场前期呈 M 型走势,年末迎来上涨,上证指数全年涨幅 3.2%,万
得全 A 全年涨幅 4.7%
1 6 -3 2流动性释放下的春季躁动):前期持续高通胀已
不再,货币宽松成一致预期。在此期间,万得全 A指数涨幅为 15.96%
上证综指涨幅 14.53%,沪深 300 指数涨幅 17.73%,中小板指涨幅
18.85%
3 5 -3 29 政策预
期落空叠加经济数据证伪结束春季躁动行情。在此期间,万得全 A
指数跌幅为-8.60%,上证综指跌幅-8.47%,沪深 300 指数跌幅为-
8.84%,中小板指跌幅-7.68%
3 30 -5 7 日( 货币政策宽松预期下的上涨期市场预期宏
观政策边际放松,流动性将逐步释放。在此期间,万得 A指数涨
幅为 9.16%上证综指涨幅 8.87%沪深 300 指数涨幅 11.24%,中
小板指涨幅 8.37%
5 8 -12 3 日( 基本面超预期恶化的下跌期):盈利下行大超
预期。在此期间,万得 A 指数跌幅为-19.96%,上证综指跌幅-
20.07%,沪深 300 指数跌幅为-22.41%,中小板指跌幅-25.16%
12 4 -12 31 改革导向强化
带来市场风险偏好上升。在此期间,万得全 A指数涨幅为 16.70%
上证综指涨幅 15.79%,沪深 300 指数涨幅 19.64%,中小板指涨幅
17.99%
A股策略专题
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1全年上证指数:首尾扬,中间抑,年涨 3.2%
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
2. 镜视角下的市场超预期因素
2.1. 音:经济虽下行但复苏可期,政策发力唱牛
全年经济先跌后稳,小牛市可期
1流动性通胀压力逐渐解除,经济增速趋缓下,流动性边际宽松成
为市场共识。2经济增长端经济先跌后稳成为市场共识,但各机构
对于经济触底的时间到底是在一季度还是二季度仍存在分歧。在房地产
市场的前期低迷以及货币政策宽松预期下,各机构将房地产市场下行及
政策放松的幅度与节奏视为 2012 经济走势预判中的核心。3财政
政策:短期财政政策导向更趋积极,新项目审批进度提速获机构一致预期
长期财政政策变化将视经济增速进行调整。4行情表现:上半年股市反
弹成为机构一致预期,流动性释放和经济即将见底回升的预
动力。
年中政策有待进一步释放,市场乐观不改
1流动性通胀进一步回落背景下,流动性进一步宽松成为市场一致
预期。2经济增长端经济下行压力弱化,经济企稳指日可待,尽管
欧债危机再度爆发但市场一致认为经济演变为 2008 年类似的经济大
幅回落概率较小,预计下半年市场将迎来弱复苏,经济周期将从衰退走
向弱复苏。房地产政策局部放松已露端倪,政府借地产稳经济成为市场
一致预期3财政政策:财政政策扩张空间充裕在财政支出力度持
续加大趋势下,财政政策继续发力成为市场一直预期。4行情表现:
市场乐观不改,以稳增长为目标的刺激政策和边际宽松的货币政策成为
市场重要驱动力。
2.2. 后视镜视角:盈利超预期下行和流动性宽松不及预期贡献
市格局
2012年盈利超预期下行松不及预期贡献年中熊市格局。3
GDP 当季同比预测值为 8.4%高出实际值 0.3%随后 GDP 增速预测值
和实际值开始下降。与开年市场预期经济在 Q1 Q2 触底相悖,经济在
1800
1900
2000
2100
2200
2300
2400
2500
2012-01 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-11
A股策略专题
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Q3 才迎来触底,GDP 实际增速破 8,仅为 7.4%。经济在 Q4 终于迎来
超预期反弹,实际 GDP 8.1%上半年 CPI 指数持续下跌符合市场预
期,但流动性变化与市场预期常相悖 2011 年底开启的两年多以来的
首次降准带来市场对流动性宽松预期,但实际流动性释放程度远不及预
期。在年内货币政策方向和力度频繁调整过程中,流动性变化也与市场
预期常相悖。相对而言,全年货币政策与市场的积极预期相比更加稳健
2: 年初 GDP 超预下行幅度较大
3: 机再度冲击下,出口实际值波动更强烈
数据来源:Wind国泰君安证券研究
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
4: M2 际值和预测值拟合较差
5: CPI 指数实际值和预期值走势相仿
数据来源:Wind国泰君安证券研究
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
3. 大势拆解
3.1. ——高通胀不再,货币宽松成一致预期1.6-
3.2
前期持续高通胀2011 年,美元贬值背景
下能源价格的持续上升以及自然灾害背景下农产品价格上升导致我
通胀问题开始凸显平抑通胀已成为货币政策主要目标,因此 2010-2011
年央行共上调存款准备金率 12 次,上调金融机构人民币存贷款基准利
4 次,货币政策持续紧缩。随着高通胀问题的逐渐缓解,2011 12
5 日央行在近三年内首次降准,下调存款准备金率 0.5%货币政策开始
显现出偏松迹象。2012 年开年 CPI 累计同比迎来大幅下降拐点,高通胀
缓解获得数据验证,市场对货币政策再度转向紧缩的预期逐渐消除。1
2 日温家宝总理在湖南的考察明确提出了适度微调的观点,货币政策偏
松的风向终于受到市场认可,春季躁动行情开始启动。进入 2 月份后,
6.8
7.0
7.2
7.4
7.6
7.8
8.0
8.2
8.4
8.6
2012-03 2012-06 2012-09 2012-12
预测平均值:GDP:当季同比(% GDP:不变价:当季同比(%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
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20
2012-01 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-11
预测平均值:出口金额:当月同比(% 出口金额:当月同比(%
12.0
12.5
13.0
13.5
14.0
14.5
15.0
预测平均值:M2:同比(%) M2:同比(%)
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
2012-01 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-11
预测平均值:CPI:当月同比(% CPI:当月同比(%