【摘
本文回顾了 1994 年汇率并轨以来中国六次应对资本流动冲击的经
验,认为中国逐渐从最初的以行政管制手段为主,转变为更多发挥
市场调节和宏观审慎措施的作用。坚持用发展的办法解决前进中的
问题,保持经济基本面稳中向好,增加汇率政策弹性,维护经济金
融体系健康,健全跨境资本流动宏观审慎管理等经验,进一步增强
了中国扩大金融对外开放的信心。然而,扩大开放后,金融政策的
外部制约增强、资本流动的顺周期波动和跨境传染风险上升,以及
国内宏观政策溢出效应放大等,将更加考验中国金融风险的应对能
力。为实现金融高水平对外开放,中国需要完善金融对外开放配套
基础设施,坚持稳慎推进人民币国际化和金融开放,牢牢把握金融
开放的主动权和主导权,同时做到扩大开放与防范风险齐头并进。
词】
对外开放 金融开放 资本流动冲击 风险防控
文章编号】 IMI Working Papers NO.2131
开放没有回头路:中国应对资本流
动冲击的经验及启示
管 涛 殷高峰
No. 2131
Working Paper
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汲取两次世界大战期间贸易战货币战的教训,推动贸易开放和货币经常项目可兑换允许
资本流动管制是战后初期全球经济治理重构的重要内容然而, 20 世纪 60 年代开始,随着战
后经济重建,对外贸易开放以及布雷顿森林体系瓦解,资本管制的效力降低、成本上升,欧美
发达国家不得不放开资本管制。[
3
]以美国为例,20 世纪 70 年代美元持续贬值,而彼时欧洲美元
存款不存在利率上限和存款准备金制度限制,这导致美国资本大量流向欧洲。为此,美国逐渐废
除了对银行存款利率进行管制的 Q 条例(Regulation Q),实现了利率市场化。[
4
]利息平衡税作
为美国政府试图限制本国资本外流而采取的重要资本管制措施,也由于在平衡国际收支方面收效
甚微,于 1974 年宣告终结。[
5
]因此,西方金融开放的驱动力是“管不住了就放”。
改革开放以来,中国逐步确立了开放型经济发展战略,对外开放采取了渐进式道路这让中
国成为少数没有发生过国际金融危机的新兴经济体,也让中国成为了经济全球化的最大受益者。
但是,中国渐进式开放给人留下了管不住了就收的印象。但事实果真如此吗?本文首先回顾
1994 年以来中国六次应对资本流冲击的经验;接着,从六次应对中归纳了对中国进一步
[
1
]
管涛中国人民大学国际货币研究所学术委员,中银证券全球首席经济学家、 武汉大学董辅礽经济社会发展
研究院博士生导师
[
2
]
殷高峰武汉大学董辅礽经济社会发展研究院 2019 级博士研究生。
[
3
]
付伟:资本账户开放与经济增长实证研究及对我国启示,《西南金融》,2019 年第 3 期。
[
4
]
傅勇:危机与契机:美国存款利率市场化回顾,《金融市场研究》,2013 年第 12 期。
[
5
]
齐秀丽:“美国的利息平衡税及其效果和影响(1963-1974)”,《安徽史学》,2014 年第 5 期。
2
金融开放的启示;然后进一步分析了中国大金融开放面最后,结十四五
2035 远景中国进一步大金融对外开放的应对之策
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1994
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1994 初,中国实施了重大外体制改革,实现了人并轨及人币在经常项目下有
可兑换,1996 底又实现了人币经常项目全兑换。 1994 以来的二十多,中国
遭遇了六次资本流动冲击,人[
1
]经受住了验,应对资本流动冲击的手法日趋
!"#1998 $%&'()*
1994 年初并轨以来,在以市场供求基础有管理的率制度框架下,人
升,汇储备持续增加 1997 东南亚货币危机逐渐演变洲金融危机,重
币贬值期。在许多亚洲货币纷纷贬值的情况下,中国政府 1998 年初向国际社会做出了
持人币不贬值的承诺[
2
]为了应对洲金融危机给国经济来的影响,中国采取了
积极政货币政大内[
3
]在这种情形下,根据开放经济的“悖论”,货币政
立、稳定和资本由流动者不可得,时中国只能选择加强资本流动管理。尤其根
的“不可能三角”,如果外汇供求失衡,要么靠价格清即汇动,要么靠数量出
汇干预和资本管制。在不能消耗汇储稳汇率的情况加强和改进外管理
出了更高更迫切需求[
4
]
时,中国加强和改进外管理面最大的约束就是要遵守经常项目可兑换原则1996
,中国接受国际货币组织协定》第八条款义务,实现人币经常项目全可兑换,
对国际收支经常项下对外支和资金转移限制。中国从第八条款管支出不管收入入手
促企业入调内,击出口逃汇;从第八条款兑限制不管真实性审核入手,开发
进出口报关单联网核查住货到付款项下进口假报关单骗购漏洞并加大对进口骗
执法力度;从第八条款管经常项目不管资本项目入手,进一步严格资本项目用汇管理,限
购汇提前偿还和对外资。[
5
]
最终,中国成实现了稳定增加的目。危机期间,人稳定 6.28
1 左右平,外汇储备不减反增。这不仅维护了中国经济金融稳定还阻止了危机向
全世界的进一步传染体现了中国负责任大国的风范提高了人币的国际声誉2001 年以后,
随着美联储为应对 IT 泡沫破灭和“9·11恐怖袭击,大降息,中国重现资本回流、率升值。
2005 年“7·21,人 2%以后,重归真的有管理率制度。此,
!+#2008 $,-'()*
[
1
]
以下如非特指,人民币汇率均指人民币兑美元双边汇率。
[
2
]
钟正生、张璐:“中国金融改革:经验、困境与未来”,国际经济评论,2017 年第 5 期。
[
3
]
赵志君:“人民币汇率改革历程及其基本经验”,《改革》,2018 年第 7 期。
[
4
]
管涛《汇率的本质》,北京:中信出版社,2016 年。
[
5
]
管涛《汇率的本质》,北京:中信出版社,2016 年。
3
2008 9 以美国雷曼兄弟公司倒闭、 美国政府接管利美和房地公司标志美国次
危机演变成为全球金融海啸。这是洲金融危机后,一次规模更广范围的国际金融
危机。2008 三季 2009 年一度,中国短暂出现了资本外流。为应对席卷全球的金融危机,
中国政府强调信重要, 2008 9 起主率中间 6.80~6.85
1 间, 11 刺激经济以应对金融危机的“4 万亿揽子,要求扩
资出,出要重,措施要准,作要实。[
1
]
资本流动冲击2009 年初,中国外管理部门拟了应对资本常流出的
但是随后二十集团G20 可持续、平衡的行动
框架在全球一致行动中积极加之要西方国家普遍实行了量化宽松货币政
全球经济快速触底反。在下,中国 2009 二季重现资本回流、率升值。2010
年初,中国了应对资本常流[
2
]
2010 6 19 ,中国人银行“进一步推进人成机制改革,增强
式宣告金融危机应对时期人动收退出。[
3
]时,国家
管理 2010 11 2011 3 2013 5 动了应对资本常流
[
4
]
!.#2011-2012 $/01234)*
为了应对 2008 年全球金融危机来的经济衰退全球普遍实施大放,导
2009 二季重现国际收支双顺差和人率升值力。2011 前三季度,中国持资
。然而,随着 7 美国债务上限谈判陷僵局 8 美国主权信用评级加之
9 危机进一步蔓延,市场发美元数上2011 中国为资
流出。时,中国业务,结果 10 27 香港贸易
中银香港突然宣布人购汇度告接着 12 银行间市场人率的
价格续一周呈跌停态[
5
]
但是,次中国没有采取资本外管制措施应对因为外管理部门功预了冲击的开
和结
2011 9 欧洲主权债务危机发初期,市场普遍认为中国金融市场不被波及,至会
管理部门分析出,货币,债务危机发全球
升时,币作为产仍被抛售中国来大会遇到资本流出和率贬值的[
6
]
[
1
]
本报评论员:“信心比黄金更重要”,《人民日报》2008 11 11 日;“中国出台十项措施扩大内需”,
《人民日报》(海外版),2008 11 10 日。
[
2
]
易纲:“加快外汇管理理念和方式转变 深化外汇管理体制改革”,《中国金融家》,2011 年第 1 期。.
[
3
]
中国人民银行货币政策司:“进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性” ,中国人民银行网
站,2010 6 19 日,
http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125217/125922/125945/2845819/index.html[2021-09-06]
[
4
]
国家外汇管理局:《国家外汇管理局关于加强外汇业务管理有关问题的通知(汇发201059 )》,国家
外汇管理局网站,2010 11 9 日,http://m.safe.gov.cn/safe/2010/1109/5349.html[2021-09-06];国 汇管理局:
《国家外汇管理局关于进一步加强外汇业务管理有关问题的通知(汇发201111 号)国家外汇管理局网站,
2011 3 30 日,http://m.safe.gov.cn/safe/2011/0330/5351.html[2021-09-06];国家外汇管理局:《国家外汇管理
局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知(汇201320 号)国家外汇管理局网站,2013 5 5 日,
http://www.safe.gov.cn/safe/2013/0505/5354.html[2021-09-06]
[
5
]
张茉楠“人民币跌停与全球钱荒”,《金融经济》2012 年第 1 期。
[
6
]
管涛《汇率的本质》,北京:中信出版社,2016
4
2011 年年资本流出冲击如期而市场普遍悲观时,管理部门又分析出,
持了良好的经济本面,本次冲击时的,冲击过后市场重归经济本面,中国可
资本流率升值时,外管理部门运据模了这次冲击持续时间
和力度,冲击大致 2012 5 10 间结。事实印了数据模结果的2012
10 据模监测指出现了反转,外
了中国资本流动动,但这也是一市场化、动的时间,应该抓
时机化人率机制改革。[
1
]
2012 4 12 行宣布从 4 16 大人银行间市场人币兑
美元价格度从 0.5% 1%按照权发生制对银行本外币结头寸
正负间限管理[
2
]本次中国少有在贬值力下动进行的改革取得了为理
的效果2012 年,中国国际收支经常账户顺差 2138 亿美元,上年 58%线上)资本
户逆差(不含净误差与遗1173 亿美元,汇储备资增加 347 亿美元,增加额较上年 74%
映零售市场外汇供求的银行即远期结顺差 878 亿美元,顺差额较上年 74%
!5#2015-2016 $06789:;<=>
2015 8·11改,了人币兑美元率中间价报价机制在确定当日汇
中间时,首先银行间外市场的人币兑美元收率;时在一篮子货币兑美元
率发生化时,为持人篮子货币稳定,对人币兑美元率实施[
3
]
恰逢联储正逐步退出量化宽松酝酿息,发美元快速。由于改后人
率中间由上日汇率收和一篮子货币 2016 报价机制的人
7 1 附近平,外汇储规模将跌 3 万亿美元。时,市场激辩保
备。
根据前的“不可能三角”,在这资本流动冲击中,中国采取的政
措施一是增加体上篮子货币,逐渐衡的市场
是以抛售汇储备的方式,平汇供不应加强和改进资本外管理,
购汇汇风准备金制度、融资宏观系数、逆周子等宏观措施,
范企业境资行为、加强人因购汇管理。
特别是在人率中间价报价机制中引入逆周创造性地率政策公信
问题所述中国 1994 年初并轨就实行有管理的率制度。从理
种汇率制度选择的“中间解”(率制度选择的“解”)。而
“中间解”有两个问题,一是市场透明度,有管理安排下,人率为
[
1
]
管涛《汇率的本质》,北京:中信出版社,2016 年。
[
2
]
中国人民银行:《中国人民银行公2012 4 号》,中国人民银行网站,2012 4 14 日,
http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2859878/index.html[2021-09-06]国家外汇管理局,《国家外汇
管理局关于完善银行结售综合头寸管理有关问题的通知(汇发 201226 号)》,国家外汇管理局网站, 2012
4 16 日,http://m.safe.gov.cn/safe/2012/0416/5712.html[2021-09-06]
[
3
]
中国人民银行:“中国人民银行关于完善人民币兑美元汇率中间价声明”,中国人民银行网站,2015
8 11 日,http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2927054/index.html[2021-09-06];中 国人民银行:
“中国人民银行新闻完善人民币汇率中间价问题答记者问”,中国人民银行网站,2015 8 11
日,http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2927057/index.html[2021-09-06]