2021 年宏观四季度展望
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戛戛其难,且托且寻
南华期货研
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南华期货研究所
马燕 0571-87839259
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Z0012651
戴朝盛 0571-87839255
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Z0014822
核心观点:
1.当前经济困难在哪里?
三季度经济呈现出强者趋弱、弱者难强的态势,具体来说前期偏强的房地
投资出现加速下行、出口前瞻性指标已连 6 个月回落预示出口下行压力渐近,
工业生产也在能耗双控、双碳等政策影响下有调整可能,而相对偏慢的消费在疫
情点状爆发以及洪涝等影响下复苏之路荆棘丛生、一波三折,制造业投资缓慢复
苏但仍面临利润分化的隐忧,反映三季度经济下行压力明显加大。
2.“稳增长”抓手能否起来?
作为“稳增长”抓手之一的地产在四季度难以支撑起来。综合考虑四季度房
地产调控进一步增强可能性下降,近期央行释放房地产维稳信号、地产融资端政
策出现微调概率上升以及四季度竣工对房地产投资的支撑将有所增强,年内房地
产投资下行速率或趋于平缓。
除房地产外,基建也是政府重要的“稳增长”抓手。整体来看,基于政府意
愿、资金来源、项目储备、订单金额等情况,我们认为四季度基建仍然有望发
力,对整体经济形成温和托底。但考虑到 12 月发行的专项债可能将在明年年
才能形成实物工作量,预计明年财政前置,基建发力的概率也更大
3.政策将如何演变?
四季度,预计货币政策的看点较多。首先,经济内生动力不足,下行压力
断加大促使央行加码宽信用政策。从目前现有情况来看,宽信用落地可从政府融
资和支小贷款增长上展开。其次,降准、结构性支持政策依然可期,我们预计仍
将有一定规模的支农、支小、绿色等再贷款工具出台,根据三季度例会中“有序
推动碳减排支持工具落地生效,以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融
体系”的表述,碳减排支持工具有望加速落地。当前能耗双控、限电限产等政策
将令 PPT 处于高位,我们认为这不会直接改变当前货币政策的整体偏宽松的基调。
财政政策可能相对而言缺乏亮点,后置发力特征依然明显,基建端有所发力
但仍更加注重民生保障。
风险点:疫情反复超预期 宏观政策调整超预
宏观经济出现超预期波动
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2021 宏观四季度展望
目录
1 中国经济:戛戛其难,且托且寻 ................................................................. 3
2 当前经济下行的压力体现在哪里 ............................................................. 4
2.1. 前瞻指标大多走弱,官方 PMI 破荣枯线 .................................................. 4
2.2. 消费复苏一波三折,未来弱消费延续 .......................................................... 5
2.3. 销售降温、土拍遇冷,地产投资尚未见底 .................................................. 7
2.4. 制造业投资缓慢修复,结构性问题限制未来反弹幅度 ................................ 9
2.5. 出口繁华终将落幕,但韧性仍存 ................................................................11
3 政府稳增长抓手——地产和基建能否起来 .......................................... 13
3.1. 地产难,但下行加速度或放缓 ................................................................... 13
3.2. 基建:意愿提升,托而不举 ...................................................................... 14
4 政策端偏向积极 ......................................................................................... 18
4.1. 货币:稳健偏松,未来可期 ...................................................................... 18
4.2. 财政:基建加快,但更注重民生 ............................................................... 20
免责申明 ...................................................................................................................... 22
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2021 年四季度宏观展望
1 中国经济:戛戛其难,且托且寻
1.当前经济困难在哪里?
三季经济呈现出强趋弱、弱者难的态势,具体来说期偏强的房地产投
出现加速下行、出口前瞻性指标已连续 6 个月回落预示出口下行压力渐近,工业生产
也在耗双控、双碳等政策影响下有调整能,而相对偏慢的消费在疫情点状爆发以
及洪等影响下复苏之路荆丛生、一波三折,制造业投资缓慢复但仍面临利润
化的隐忧,反映三季度经济下行压力明显加大。
2.“稳增长”抓手能否起来?
作为“稳增长”抓手之一的地产在四季度难以支撑起来。我们认为房地产仍处于
下行通道,未来面临进一步下行压力,但综合考虑包括“三道红线”以及房贷集中度
管理等现有规则已建立完毕且不会轻易打破的情况下,四季度房地产调控进一步增强
可能性下降,叠加近期央行释放房地产维稳信号、地产融资端政策出现微调概率上升
以及四季度竣工对房地产投资的支撑将有所增强,年内房地产投资下行速率或趋于平
缓。
除房地产外,基建也是政府重要的“稳增长”抓手。整体来看,基于政府意愿、
资金来源、项目储备、订单金额等情况,我们认为四季度基建仍然有望发力,对整体
经济形成温和托底。但考虑到 12 发行的专项债可能将在明年年初才能形成实物工作
量,预计明年财政前置,基建发力的概率也更大。
3.政策将如何演变?
四季,预计货币政的看点较多。先,济内动力不足,下压力不断
大促使央行加码宽信用政策从目前现有情况来看,宽信用落地可政府融资和支小
贷款增长上展开其次,降准、结构性支持政策依然可们预计仍将有一规模
的支、支小、绿色等再贷工具出台,根据三季度例会中“有序减排支持
具落生效,以促进实现碳峰、碳中和为目标完善绿色金融体系的表述,碳减
支持工具有望加速落地。当前能耗双控、限电限产等政策将令 PPT 处于高位,我们认
为这不会直接改变当前货币政策的整体偏宽松基调
财政策可能相对而缺乏亮点,后发力特征依然明显基建端有所发力,
仍更加注重民生保障。
1.1.1:各机构 GDP 实际同比预测值(%
2021Q1
2021Q2
2021Q3F
2021Q4F
2021 全年 F
Wind 一致预期
18.3
7.9
5.8
5.3
8.6
Bloomberg 一致预期
18.3
7.9
5.3
4.5
8.4
资料来源:Wind Bloomberg 南华研究
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2021 宏观四季度展望
2 当前经济下行的压力体现在哪里?
2.1. 前瞻指标大多走弱,官 PMI 跌破荣枯线
9 月制造业 PMI 49.6%,比上月回落 0.5 个百分点,自年初以来实现六连降,目
前已降至临界点以下。除官方 PMI 外,前瞻性指标还有 CMI 以及 BCI其中 9 CMI
值相比 8 月明显回落,从分项看内外需均出现不同回落,指向经济景气度下降,而 BCI
在经过连续 6 个月的下滑之后 9 月意外反弹,或 BCI 指数样本企业以及其外在经营环
境有关,但 BCI 未来趋势如何还有待继续观察。总体来看,前瞻指标大多走弱,经济
整体景气度下降
值得注意的是,官方 PMI 年内首次跌破荣枯线。从各分项环比表现看,原材料价
格指、出厂价格指数大幅涨,原材料库存小幅走高,其余分项比均出现不同
度走弱。具体来看,供需两端均出现不同程度放缓:1、各地在“能耗双控”目标的考
核压力之下大幅限电限产,使得工业生产大幅回落;29 月新订单指数进一步跌离荣
枯线,市场需求继续减弱;39 月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数双双回升,
分别为 63.5% 56.4%,高于上月 2.2 3.0 个百分点,均创下 6 月以来新高。价格
续高位运行,下游企业利润受挤压严重。
以新订单-产成品库存作为经济动能的衡量指标来看,经济动能较 8 月略有回升,
主要因黑龙江疫情对内需以及经济动能的影响 9 月影响并不是很大,但经济动能下
行趋不变,表明新订单对产品库存的消化能体走低,原材料库存走高指
制造业补库动能减弱。
2.1.1:官方 PMI 及分项走势
资料来源:Wind 南华研究
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2021 年四季度宏观展望
2.1.1:经济动能减弱(%
数据来源:Wind 南华研究
2.1.2:前瞻性指标全线走弱,PMI 跌破荣枯线(%
数据来源:Wind 南华研究
2.2. 消费复苏一波三折,未来弱消费延续
2.2.1. 消费复苏一波三折,疫情长短期作用为主
8 当月同比 7.9% 2.8% 8%
2019 12 月)的社零同比拉开差距,且各口径下社零增速均呈现大幅回落,尤其
餐饮收入当月同比增速深度转负,为年内首次。从环比看,三季度 78 月社零环比
为负值的同时亦明显弱于季节性,这背后主要体现了 7 月底以来的福建等地区疫情扰
动,那波疫情的影响主要体现在 8 月,以往社零季调环比明显走弱均对应于国内疫情
反复期。
2.2.1:消费各口径数据全面回落(%
数据来源:Wind 南华研究
2.2.2:社零环比低于季节性(%
数据来源:Wind 南华研究
-15.00
-10.00
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0.00
5.00
10.00
15.00
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42.00
44.00
46.00
48.00
50.00
52.00
54.00
56.00
2015-08
2016-01
2016-06
2016-11
2017-04
2017-09
2018-02
2018-07
2018-12
2019-05
2019-10
2020-03
2020-08
2021-01
2021-06
新订单
产成品库存
(右轴)经济动能(新订单-产成品库存)
30.00
35.00
40.00
45.00
50.00
55.00
60.00
65.00
70.00
2015-01
2015-06
2015-11
2016-04
2016-09
2017-02
2017-07
2017-12
2018-05
2018-10
2019-03
2019-08
2020-01
2020-06
2020-11
2021-04
制造业PMI
非制造业PMI:商务活动
中国企业经营状况指数(BCI)
社零
限额以上
城镇
乡村
餐饮收入
商品零售
网上零售
限额以下
-20.0
-15.0
-10.0
-5.0
0.0
5.0
-16.0 -11.0 -6.0 -1.0 4.0
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
-1.00
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
本土新增确诊(右,月) 社零季调环比